宁波博汇化工科技股份有限公司（以下简称“博汇股份”）本次向特定对象发行股票，拟募集资金总额不超过41,682.68万元，在公司或陷财务困境与控制权即将易主的双重背景下展开。此举表面上是为优化资本结构、补充流动性，但深入剖析其财务现状与交易结构，本次融资的真实动机与必要性存在诸多疑点。

博汇股份保荐机构为华英证券有限责任公司保荐代表人赵健程，王奇、会计师事务所立信会计师事务所（特殊普通合伙）签字会计师钟建栋，吕明、律师事务所国浩律师（上海）事务所签字律师陈一宏，叶嘉雯。

连续巨额亏损与高企的资产负债率，公司持续经营能力或已敲响警钟

募集说明书披露的财务数据显示，博汇股份的经营状况在报告期内出现了断崖式下滑，其核心财务指标已或恶化，对公司的持续经营能力构成了严峻挑战。

首先，公司盈利能力或已相对低值。数据显示，公司归属于母公司股东的净利润从2022年盈利15,176.92万元，急转直下至2023年巨亏-20,294.96万元，2024年亏损额进一步扩大至-30,989.84万元。进入2025年第一季度，亏损仍在持续，金额为-4,949.31万元。短短两年多时间，公司盈利状况发生超过4.6亿元的剧烈逆转，表明其主营业务的造血能力或已枯竭。

其次，公司偿债压力或攀升。伴随利润的持续失血，公司的资产负债率逐年攀升，从2022年末的55.87%一路飙升至2025年3月末的79.41%。这一水平已远超化工行业通常的稳健区间，高企的杠杆率不仅意味着沉重的利息负担，更极大地压缩了公司的融资空间和抗风险能力。

更为关键的是，公司的经营活动现金流呈现净流出状态。在募集说明书的资金缺口测算中，公司披露2025年第一季度经调整后的经营活动现金流量净额为负，并据此推算未来一年经营活动现金净流出约为-1,307.20万元。这证实了其核心业务不仅无法产生现金，反而在持续消耗公司的营运资金。

数据来源：博汇股份募集说明书（申报稿）第34、54、68页

综合来看，持续的巨额亏损、“不是很健康”的资产负债结构以及经营性现金流的枯竭，或共同指向一个现实：博汇股份的持续经营能力已存在重大不确定性。在此背景下，任何融资行为都应被视为维系生存的紧急措施，而非扩张发展的战略布局。这要求对本次募集资金的必要性、合理性及信息披露的准确性进行更为严苛的审视。

国资入主背景下的“输血”式定增，是拯救还是掩盖更深层次问题

本次定向增发的另一个关键背景，是与公司控制权变更同步进行。发行对象原鑫曦望合伙的实际控制人为无锡市惠山区国有资产管理办公室。交易完成后，博汇股份将由民营企业变为国有控股上市公司。

本次发行由未来的新晋控股股东全额认购，且募集资金用途被笼统地定义为“补充流动资金、偿还银行借款”。这种“左手倒右手”式的资本注入，其商业实质值得深思。这引出一个核心问题：本次定增的首要目的，究竟是为了从根本上改善上市公司的经营基本面，还是仅仅作为国资收购方案的一部分，为新股东提供一个经过“净化”的、债务负担减轻的财务报表，从而降低其收购风险？

募集资金并未投向任何能够创造明确增量价值的具体项目，如技术改造、产能扩张或新产品研发，而是用于偿还存量债务和补充日常运营。这进一步强化了其“财务输血”而非“产业造血”的色彩。这种安排可能导致新控股股东的利益与现有中小股东的利益产生错位。对于新股东而言，通过定增注入资金并迅速用于还债，可有效降低其收购标的的财务杠杆，是一种稳妥的风险控制手段。但对于市场投资者而言，他们更关心的是资金能否投向能带来未来回报的增长点，而非仅仅用于填补过去的窟窿。

因此，在国资入主的背景下，本次定增或更像是一次服务于控制权转让的结构性安排。其是否能真正解决公司面临的深层次经营困境，还是仅仅在财务层面进行了一次“外科手术”以方便新股东接盘，是投资者和监管机构需要重点关注的核心问题。

资本市场承诺屡次落空，历史募投项目效益的审慎复盘

评估一家公司未来能否善用募集资金，最可靠的依据是其过往的履约记录。对博汇股份历史上的两次重要融资——2020年IPO和2022年可转债——进行复盘，可以发现其在资本运用和项目管理上存在或缺陷，对投资者的承诺屡次落空，这极大地削弱了本次融资计划的可信度。

2020年IPO募投项目“画饼”与现实，承诺效益与实际亏损的巨大鸿沟

公司于2020年6月通过首次公开发行（IPO）募集资金38,209.74万元，其中3亿元投向“60万吨/年环保芳烃油及联产20万吨/年石蜡生产项目”。公司在《招股说明书》中为该项目描绘了极为诱人的前景。

基本面解码说明：2020年IPO募投项目承诺与实际效益对比

数据来源：博汇股份募集说明书（申报稿）第61页 

承诺：项目完全达产后，预计每年可形成销售收入260,043万元，利润总额23,841万元，税后内部收益率高达31.38%。

现实：截至2025年第一季度末，该项目不仅未能实现任何承诺利润，反而累计实现了-7,615.33万元的亏损。募集说明书对此的解释是项目“仅部分建成”，且受产能利用率低及宏观政策影响。

从预期年利润超2.3亿元到累计亏损超7600万元，这种天壤之别已非简单的“不及预期”，而是彻底的失败。更为关键的是，“项目已部分建成”这一轻描淡写的表述，或掩盖了决策上的失误。为何一个被充分论证、并向公众募集巨额资金的核心项目，最终未能完全实施？是项目前期可行性研究存在重大瑕疵，还是市场环境发生了公司无法预见的颠覆性变化，抑或是公司自身执行能力或不足？募集说明书对此关键问题保持沉默。

这一历史记录清晰地表明，公司在项目评估、资本配置和经营管理方面存在重大缺陷，其利用公众资金创造价值的能力备受质疑。基于如此惨淡的过往表现，市场有充分理由怀疑公司管理层是否有能力审慎、有效地使用新一轮的募集资金。

2022年可转债项目从“升级”到“放弃”，资金用途变更暴露的战略失焦

如果说IPO项目的失败尚可归咎于多种复杂因素，那么2022年可转债项目的演变或更直接地暴露了公司战略规划的随意性和对资本市场承诺的漠视。

2022年8月，公司通过发行可转换公司债券募集资金净额38,953.03万元，用于“环保芳烃油产品升级及轻烃综合利用项目”。该项目被定位为公司产品向高端化发展的关键一步。然而，该项目的命运却是一波三折，最终以放弃告终。

首先，项目进度或滞后。公司于2024年9月公告，将项目达到预定可使用状态的时间延期至2026年9月。

随后，项目被彻底终止。在本次定增预案披露前夕的2025年5月，公司召开股东大会，决定将该项目剩余的约3亿元募集资金永久性地变更为“补充流动资金、偿还银行贷款”。公司给出的理由是“宏观经济形势及市场环境调整”导致项目未来效益存在较大不确定性。

这一系列操作构成了对本次定增合理性的最有力反诘。公司刚刚以“市场不确定”为由，放弃了一个旨在推动产业升级的重大资本性支出项目，并将其资金挪用于补充流动性和还贷。转眼之间，又以完全相同的理由——补充流动性和还贷——向市场伸手索要4.17亿元。

这种行为模式或揭示出一个令人“差异”的逻辑：公司可能将具体的“募投项目”仅仅作为一种融资说辞，其真实目的在于获取短期流动性以维持日常运营。一旦资金到手，原定的战略项目或便可以被放弃，资金则顺理成章地流入运营资金的“池潭”。这种操作或不仅反映了公司缺乏连贯、稳健的长期发展战略，或更涉嫌对投资者构成误导，即以产业升级之名，行短期续命之实。

募集说明书中的逻辑断裂与数据矛盾，或涉嫌误导性陈述

对募集说明书的核心论证部分——即募集资金的必要性分析——进行深入的财务勾稽和逻辑审视，可以发现其中存在明显的逻辑断裂与数据矛盾，其为本次融资所构建的合理性基础是站不住脚的，甚至可能涉嫌误导性陈述。

资金缺口测算的致命矛盾，刚终止项目又新增大额资本支出是否合理

为了论证本次募集4.17亿元资金的必要性，募集说明书构建了一个高达91,552.11万元的未来资金缺口测算模型。然而，对该模型的构成进行解构，可以发现一个致命的逻辑矛盾点，即其中包含的一笔12,000万元的“预留短期内预计的大额资本性支出”。

数据来源：博汇股份募集说明书（申报稿）第53页 

这笔1.2亿元的资本性支出预算的存在，或是不合逻辑的。就在本募集说明书披露前仅两个月（2025年5月），公司管理层公开给出的终止前次可转债募投项目的核心理由是“市场环境存在较大不确定性”，因此继续推进资本性投入风险过高。一个审慎的、负责任的管理层，在刚刚基于“不确定性”而取消了一个重大项目后，绝无可能在短期内又毫无征兆、毫无具体项目支撑的情况下，凭空匡算出一笔新的“大额资本性支出”。

这种前后矛盾的行为，使得这1.2亿元的预算看起来或更像是一个为了凑足资金缺口数字而被人为设置的“调节项”。如果剔除这笔缺乏商业合理性的支出，公司的资金缺口将大幅缩减。这种做法或削弱了整个资金缺口测算的严肃性和可信度，其目的似乎是为了夸大资金紧张程度，从而为本次大额融资的“必要性”提供“不必要”支撑。根据《证券法》相关规定，信息披露必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述。此项测算或涉嫌违反该原则。

经营性现金流与存货的异常勾稽，一季度“多备存货”解释的合理性质疑

在测算未来一年经营活动现金流时，募集说明书进行了一项关键的“技术处理”，该处理同样或存在重大的合理性疑问。

具体而言，公司以2025年第一季度-12,832.68万元的经营活动现金流量净额为基础，从中剔除了12,505.88万元的“多备存货因素影响”，从而得出一个调整后相对温和的年化现金流出预测。这项调整的依据是，公司一季度末的存货余额从2024年末的32,452.70万元激增至47,900.07万元，单季增幅高达47.6%。公司将此解释为正常的“生产经营需要”。

这一解释在商业逻辑上或难以成立。在公司营业收入持续下滑（2024年同比下降17.94%）的背景下，大幅增加存货储备是反常的经营行为。通常情况下，面对销售萎缩，企业会主动压缩库存以回笼资金、降低风险。博汇股份反其道而行之，导致经营性现金流大量流出。这种异常的存货激增，背后可能隐藏着更深层次的问题：

1.产品滞销：公司可能因产品失去市场竞争力或下游需求锐减，导致产成品积压，形成被动性的库存增长。

2.存货减值风险：激增的存货，特别是化工产品，可能面临跌价或变质的风险。公司是否足额计提了存货跌价准备值得怀疑。

3.或粉饰现金流：公司将这次异常的、消耗巨额现金的存货增加，或描述为一次性的“多备”，并通过调整将其对现金流的负面冲击“抹平”，这种做法有美化其核心业务现金创造能力之嫌。一个季度内因“备货”而消耗掉1.25亿元现金，这本身就反映了其经营决策或已失当。

华英证券代表人赵健程、王奇“看门人”职责审视，勤勉尽责是否流于形式

——立信所钟建栋、吕明，对关键科目异常波动与减值计提是否保持应有职业怀疑

本次发行中，保荐机构、会计师事务所及律师事务所作为资本市场的“看门人”，负有对发行人信息披露进行审慎核查的法定职责。然而，募集说明书中或存在的诸多明显逻辑矛盾、财务异常及历史风险，不禁让人质疑相关中介机构的勤勉尽责是否真正落到了实处。

华英证券及保荐代表人赵健程、王奇是否罔顾历史风险，对发行人明显异常未予充分核查

保荐机构华英证券有限责任公司及其保荐代表人赵健程、王奇，依据《证券法》及《保荐业务管理办法》的规定，应对发行申请文件的真实性、准确性、完整性进行充分的尽职调查。然而，募集说明书中存在的以下疑点，表明其核查工作可能存在疏漏：

●对历史募投失败的核查是否充分？ 面对IPO项目从巨额盈利承诺到实际亏损的惨淡结局，以及可转债项目从战略升级到仓促放弃的现实，保荐机构是否对失败的根本原因进行了深入核查并督促发行人进行充分、透明的披露？募集说明书中对此的解释流于表面，未能揭示深层问题，保荐机构对此予以认可，其审慎性存疑。

●对资金缺口测算的逻辑矛盾是否识别？ 募集说明书中最核心的论证之一——资金缺口测算，包含了“刚终止旧项目又预算新项目”的明显逻辑矛盾。这是一个基础且致命的缺陷，保荐机构理应在尽职调查中发现并要求发行人修正或提供合理解释。该矛盾的存在，直接挑战了保荐机构核查工作的专业性和严肃性。

●对存货与现金流异常勾稽的商业合理性是否验证？ 在收入下滑背景下存货反常激增47.6%，保荐机构是否对这一违背商业常理的现象进行了独立、审慎的判断？是否核实了存货的真实状况、可变现净值以及公司“多备存货”解释的真实性？

上述问题均是关乎本次发行合理性的核心环节。保荐机构若未能对这些明显异常信号予以充分关注和核查，其出具的保荐意见的可靠性将大打折扣，其勤勉尽责的履行情况值得监管机构重点关注。

立信所钟建栋、吕明，对关键科目异常波动与减值计提是否保持应有职业怀疑

作为发行人的审计机构，立信所及其签字会计师钟建栋、吕明，根据《中国注册会计师审计准则》的要求，必须在审计过程中保持职业怀疑态度。结合募集说明书披露的信息，其审计工作在以下方面可能存在不足：

●存货审计是否到位？ 面对一季度存货余额的巨额、反常增长，审计师是否执行了充分的审计程序，以确认其存在性、完整性、状况及计价准确性？特别是，是否对存货的可变现净值进行了严格测试，以判断是否存在大额减值风险而未被识别？

●资产减值测试是否审慎？ 公司在2023年和2024年已计提大额资产减值。审计师是否对管理层进行减值测试时所采用的关键假设（如未来现金流预测、折现率等）的合理性进行了严格复核？尤其是与已失败的IPO募投项目相关的资产，其减值计提是否充分？

●对持续经营能力的评估是否恰当？ 鉴于公司连续巨额亏损、资产负债率高企及经营现金流为负的严峻局面，审计师是否对公司的持续经营能力构成了重大疑虑，并就此进行了充分的评估和披露？

审计师的职责是为财务报表的公允性提供合理保证。面对上述多项财务异常信号，如果审计师未能予以充分的职业怀疑和挑战，其审计意见的独立性和公允性将受到质疑。

总结：

综合以上分析，博汇股份本次向特定对象发行股票计划，建立在一系列存疑的财务数据、矛盾的商业逻辑和黯淡的历史履约记录之上。其募集说明书所呈现的融资理由，未能经受住严格的审慎性检验。

结论如下：

1.融资的真实动机存疑，或为服务于控制权变更的“财务净化”。 公司或深陷经营与财务双重危机，本次由新晋国资控股股东全额认购的定增，其补充流动性与偿还债务的用途，更像是为新股东清理资产负-债表，而非真正投资于能为全体股东创造价值的未来增长点。

2.历史募投项目接连失败，发行人资本运用能力与诚信记录堪忧。 从2020年IPO项目承诺巨额盈利到实际产生重大亏损，再到2022年可转债项目从“战略升级”沦为“中途放弃”，博汇股份已连续两次辜负了资本市场的信任。其管理层在项目论证、执行和资本配置方面的能力存在或缺陷。

3.募集说明书核心论证存在致命逻辑矛盾，涉嫌误导性陈述。 为论证融资必要性而构建的资金缺口测算，包含了“刚因市场不确定而终止旧项目，又凭空预算新项目”的荒谬逻辑。同时，对经营现金流的“技术性”调整，掩盖了其在收入下滑背景下存货反常激增的重大经营异常。这些问题使得本次融资的合理性基础彻底动摇。

4.中介机构“看门人”职责履行情况存疑，勤勉尽责或流于形式。 面对发行人历史上的重大失败、财务数据中的明显异常以及信息披露中的逻辑矛盾，保荐人、会计师等中介机构似乎未能保持应有的职业审慎和怀疑精神，其出具的专业意见的可信度受到或挑战。

鉴于上述分析，博汇股份本次定向增发申请文件中存在或足以影响投资者判断的重大疑点和潜在的误导性信息。建议监管机构在审核过程中，对上述问题予以高度关注，并要求发行人及相关中介机构做出全面、合理、不存在逻辑矛盾的问询回复，以切实保护广大投资者的合法权益。

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