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作者 | 杨扬

编辑 | 夏益军

核心资产泡沫破灭的三年，消费龙头是一路俯冲下来的。连茅台本尊都跌去了30%，其他消费茅，大跌7成的比比皆是。

但农夫山泉是个例外，今年5月份前，它只比曾经的市值高点跌去25%，比茅台还抗跌，是最具韧性的消费股。

但5月过后，又是另一番局面了。近三月，农夫山泉市值急速下跌了1/3。发生了什么？农夫山泉是下一个倒下的消费茅吗？

本文持有以下观点：

1、卖水的生意变了。定价权+强运营，使农夫山泉毛利率高达59.5%。但5月上线的绿瓶水发起价格战，把自己的利润打了下来，有研报预计农夫山泉上半年，净利润下跌4.6%。

2、有拉低品牌溢价的隐忧。消费品投资理念排序是，产品力不如渠道力，渠道力不如品牌力。品牌力最直接的体现就是坚挺的价格。很多品牌的颓势往往是从价格失衡开始的。

3、不会成为又一个倒下的消费茅。消费下行初，很多消费茅抄日企答案，提价保业绩。但没保住，加深了股价跌幅。而农夫山泉找到了无糖茶增量市场，仍然保住了成长性。

/ 01 / 卖水的生意变了

港股+消费，当这两个标签集中在一家公司身上，这家公司的估值大概率不会好看。

农夫山泉是个意外，港股大幅下挫加上消费大盘“量价齐跌”的大背景下，农夫山泉估值长期给到50倍以上（2020/9月至2023年）。

撑起高估值的一大核心是，定价权+强运营，给它带来的超强盈利能力。2023年农夫山泉净利润同比增长42.19%，毛利率高达59.5%。

定价权来自“天然水”定位，市面上大部分瓶装水是纯净水，纯净水来自自来水，天热水来自大自然，定价底气自然足。

强运营是让农夫就算只比纯净水贵一点，也能赚大钱。

天然水售价低，运输成本高，有“500公里运输半径”的理论，即定价2元的水，销售地离生产地超过500公里，公司就只能给高速收费站和加油站打工。所以昆仑山主攻5元以上，压根不坑穷人。

农夫山泉十二个水源地均匀分布了全国主要消费市场，完美契合了“500公里运输半径”，就算两块卖，利润也不会被运输成本吃掉。现在水源地限制开采，竞对想花钱买出农夫的效果也不可能了。

定价权+强运营，农夫山泉一直躺着赚大钱，没人能威胁它的利润，除非它自己。

舆论影响了农夫山泉销量，久谦中台数据显示，农夫山泉上半年受娃哈哈创始人去世所引发的舆论事件影响，上半年销售未达目标。

但娃娃时间主要影响在3-4月，农夫山泉5月还创了近三年的股价新高。5月后，农夫山泉股价才急速下跌1/3。

说明把股价拉下来的是它自己，为了刺激销量。农夫山泉5月上线绿瓶水很快掀起价格战。618，农夫山泉官方旗舰店绿瓶纯净水12瓶装的售价，平均每瓶0.82元，远低于娃哈哈、怡宝。

价格战能不能把份额抢下来不好说，但自己的利润大概先下来。麦格理7月发布的研报预计农夫山泉上半年，净利润则可能因为促销和补贴销售渠道而跌4.6%。

市场先跌为敬，除了担心价格战把利润拼下来，也担心把红瓶水的品牌溢价拼掉。

/ 02 / 拉低品牌溢价的隐忧

消费品投资理念排序是，产品力不如渠道力，渠道力不如品牌力。

品牌力最直接的体现就是坚挺的价格。很多品牌的颓势往往是从价格失衡开始的。如雅诗兰黛。

两大化妆品龙头，欧莱雅营收还在创新高，但雅诗兰黛已经连续7季度营收下滑。原因正是，雅诗兰黛经常打折，当消费者对300元的小棕瓶习以为常，谁还会为商场专柜和旗舰店里的正价商品买单？

农夫山泉清楚品牌的重要性，所以新推了绿瓶水打价格战。

在一些人看来，农夫山泉用一个新推出、零销量的产品猛打价格战，是将田忌赛马策略玩得炉火纯青，绿瓶水抢下来份额，还没伤害到红瓶水的品牌。

这个说法是一种可能性，走的好，农夫山泉可能靠成本优势压垮别人，市占率继续提升。但也有风险，可能会分流农夫山泉红瓶水销量，把它的品牌溢价往下拉一步。

类似的事情也很常见，理想L6上市后，最先打的不是别家产品，而是把自家L7的销量打了下来。

虽然L6比L7的尺寸小一些，还做了一些减配，但L6发布后，靠着比L7便宜7万的价格，理想L6首先将L7的周销量从3000打到了2000左右。

回到农夫山泉，绿瓶水虽然属于纯净水，相当于对红瓶水的天然水做了减配，但8毛一瓶还是比2元1瓶便宜了不少，价格吸引力够大。

尤其是消费者买水，很多人靠的是“顺手一拿”的便利性，当新产品，跟老产品拥挤在一个渠道，一个经销商手上，去争夺同一批消费者的局面。绿瓶水能不能分流红瓶水销量有很大疑问。

以史为镜可以正衣冠，相比消失在历史长河中的各种各样的饮料，最长生命周期的饮料单品可口可乐诞生的百年间几乎没有大的产品迭代就一直畅销全球。

少有的一次意外是，1985年可口可乐面对百事的步步紧逼，宣布不在生产旧可乐，而是采用新配方和新名字。随后遭遇销量滑铁卢，回归经典产品后，可口可乐才开始拨乱反正。

这样看，对于消费品而言，产品创新更应该放在新产品上，面对有核心且成名已久的基本面产品，还是少折腾。毕竟品牌忠诚和用户粘性是消费品最大的护城河，多折腾有时候会弱化心智。

现在遇到危机的农夫山泉会是下一个倒下的消费茅吗？

/ 03 / 不会重蹈其它消费茅的覆辙

过去三年，消费龙头一路俯冲，大跌7成的消费茅比比皆是。

但农夫山泉是个意外，如果不算今年5月后的急速下跌，它只比曾经的市值高点跌去25%，是最具韧性的消费股。

眼下，虽然农夫山泉陷入价格战，股价快速回撤，但长期看，农夫山泉很难像其他消费茅一样大跌7-8成。

与其他消费空头最大的不同是，农夫山泉仍有较强的成长性。

消费遇冷后，很多消费龙头增长承压，23年海天、金龙鱼营收同比下降4.1%、2.3%。但农夫山泉营收同比增长28.36%。

农夫山泉逆势增长的核心是发挥了消费品渠道场景复用的优势。即借助已经开拓的渠道，销售越来越多的新品类。

靠着瓶装水打下来的渠道，农夫山泉的茶饮料已成为拉动公司增长的引擎，茶饮料营收占比已经从2020年的13.5%提高到2023年的29.7%。

实际上，渠道场景复用是每个消费龙头都能做的事，比如，海天借助酱油打下的渠道，相继开发了蚝油和酱料。

但不同的是，大部分消费龙头延伸的产品仍属于是旧战场的存量产品，而农夫山泉押注的是是有增量的潜力产品。

早在2021年，农夫山泉便推出东方树叶，一度成为消费者口中最难喝的饮料，前期销量也扑街过，但仍坚持培育品牌。

直到健康概念兴起，无糖茶异军突起，过去5年复合增速高达20%以上。农夫山泉也借力获得了高增长。

农夫山泉也为国内消费龙头度过经济周期提供了参考。

经济调整初期，国内消费品龙头走的路子多少有点类似日本的高端化升级。如日本“海天”，龟甲王面对经济下行后，通过高端化提价（其产品比同类产品价格高出30%），保持了3%-8%的营收增速。

国内消费龙头海天、金龙鱼也在近两年向上调价，但效果不明显，公司营收还是出现了负增长。本质上，虽然同样遭遇了经济周期，但人均收入水平不同，国内消费龙头很难现抄答案。

对于当下的消费茅们而言，破局的最好方式是尽快找到自己的东方树叶。