过去一年，A股大消费板块泥沙俱下，从2023年初到现在，消费ETF跌了27%，多个消费大白马也跌势凶猛，重庆啤酒直接腰斩，海天味业也跌了47%。

不过，个别细分赛道龙头的表现却相当有韧性，东鹏饮料就是其中之一。从2023年6月到现在，东鹏饮料涨近10%。如果按公司减持、高管离职、股票解禁等负面发生前算起，东鹏饮料从2023年6月到2023年9月涨了25%。

投资人对东鹏饮料手下留情，是因为它是为数不多能兑现疫后复苏的消费股之一。2023年前三季度，东鹏饮料营收同比增长30.1%，净利率提升1.6个百分点，更为难得的是，东鹏存货周转天数较2022年同期快了5.1天，意味着东鹏的增长并不是把货压给经销商，而是实打实地卖给消费者。

虽然较好的基本盘保住了东鹏的股价，但长期看，始终困于多元化，也为东鹏的估值盖上了天花板。本文持有以下观点：

1、东鹏饮料的货车消费场景使它更能受到防疫政策解除的利好。东鹏饮料的主要消费场景是货车运输，防控时交通阻断，影响了货运。防控措施解除后，货运场景恢复，东鹏的增速开始加快，2023年前三季度东鹏营收同比增速(30.1%)远高于2022年同期增速(19.5%)。

2、东鹏饮料平替红牛的速度在加快。2023年上半年东鹏市占率较2022年末提升近3个百分点，与2022年全年市占率提升幅度几乎相同。主要原因是消费降级下，东鹏性价比优势被放大，一瓶东鹏特饮的量是红牛的两倍，价格还便宜一块。

3、东鹏饮料存在多元化瓶颈。一款东鹏特饮营收占比近95%，气泡水、茶饮料、包装水等产品合计营收占比刚超5%。考虑到，东鹏新品依赖跟随战略，而品牌及渠道优势又不能支撑它实现跟随产品的弯道超车。其多元化面临瓶颈。

/ 01 / 消费板块的优等生

上市后，东鹏饮料经常和减持联系在一起。按理说，频繁减持的股票往往不受投资人待见。但东鹏饮料是个例外。

从2023年6月到现在，东鹏饮料涨了近10%。而同期其他消费龙头大部分都是跌跌不休，绝味、重庆啤酒、妙可蓝多都已经是股价腰斩。这还是建立在公司减持、高管离职、股票解禁等一系列负面因素的拖累上。

东鹏特饮股价表现坚挺的原因很简单，因为从各个财务指标看，东鹏饮料都是消费板块的里的优等生。

2023年前三季度，东鹏特饮营收同比增长30.1%，远远领先于同期A股食品饮料10.2%的增速。并且，东鹏饮料的增长含金量十足，东鹏饮料的存货周转天数从2022年前三季度的23天下降到2023年前三季度的17.9天。存货周转天数减少，说明终端销售较快，东鹏饮料的增长并不是把货压给经销商，而是实打实的卖给消费者。

东鹏饮料卖得好，主要是它的消费场景更能享受到防疫政策解除的利好。东鹏饮料的主要消费场景是货车运输，为了解决货车落灰，司机拧开饮料也不好喝的痛点，东鹏还专门做了防尘盖，东鹏的老板林老师每次路过服务区时会都翻翻垃圾桶，拿自家的瓶子和别的饮料比数量。

在防控时，各地交通阻断，货车想开也开不了，而防控措施解除后，货运场景恢复，东鹏饮料的销售也自然跟着加快。2023年前三季度东鹏饮料的营收同比增速(30.1%)就高于2022年前三季度(19.5%)。

不仅营收涨的快，东鹏饮料的盈利能力也强了。2023年前三季度，东鹏饮料的净利率同比增长了1.6个百分点。要知道，2023年东鹏的主要原材料-白砂糖喜提“糖高宗”，从年初的不到6000元/吨一度上涨至7600元/吨。

原材料成本狂飙，东鹏饮料还能提升利润率是离不开它的区域深耕策略，公司每进入一个区域都会加强渠道的密度和下沉，提高单区域产出，最终靠规模和密度降低运输、消费费用，提高利润率。

综上来看，基本面比较硬，是东鹏盈利股价相对坚挺的重要因素。

/ 02 / 平替红牛与全国化红利

东鹏饮料崛起的拐点始于2016年，中国红牛陷入商标纠纷，中泰红牛无止境的“掐架”，导致红牛在市场投放锐减，把能量饮料的营销窗口主动让了出来。2016年至2022年，华彬红牛市场占有率由71.3%降至55.2%。

东鹏特饮抓住了这个窗口，广告、渠道加码下，从2016年到2022年，东鹏特饮市占率从东鹏特饮由8.8%升至26.6%。而从2023年的情况看，东鹏盈利对红牛的替代速度正在加快，据尼尔森数据，2023年上半年东鹏市占率较2022年末提升近3个百分点，与2022年全年的市占率提升幅度几乎相同。

东鹏饮料对红牛替代加速，核心在于消费降级的发生。近两年一个明显的消费变化是，用户从追求品质化到追求性价比，最明显的表现就是拼多多的营收增速远超电商大盘，2023年上半年，全国实物商品网上零售额同比增长10.8%，同期拼多多营收同比增速高达62.8%。

而东鹏堪称饮料界”拼多多”，同样是250ML的产品，250ml金砖款（纸盒）、250ml金瓶款、250ml金罐款售价分别为2元、3元、4元，均远远低于红牛6元250ml的金罐售价。而且量大价更优，如果买500mL装的东鹏特饮，量是红牛的两倍，价格上还便宜一块。

考虑到红牛的关键成分，东鹏特饮大差不差的几乎全部复刻了，就算口味有一定的差异，但在如此明显的价格差距下，用户在消费降级的背景下，选择谁也高下立判。

随着对红牛替代的加速，东鹏也能更快的实现全国化扩张。早期在红牛一家独大的情况下，东鹏长期在广东偏安一隅，直到2022年，东鹏饮料广东地区营收占比依然达到39.5%。

但东鹏饮料正在加大全国化扩张，截止2023年上半年，东鹏饮料已经实现了地级市100%覆盖，销售终端网点数量由 2022 年6月30日的250 万家增长至330万家。东鹏特饮广东地区营收占比也从2022年末的39.5%下降到2023年上半年的34.5%。

无论是同行业的红牛，还是碳酸饮料的可口可乐，都实现了全国化布局，并不严重依赖某一地区，东鹏饮料实现全国化扩张是大概率事件。

而从竞争情况看，东鹏饮料的全国化扩张阻力有限，除了红牛外，其余竞争对手还包括体质能量、乐虎以及战马。其中，体质能量尚未拿到保健品批文，乐虎母公司达利已经把发展重心转向植物蛋白饮料业务，战马母公司华彬依然要分心红牛商标之争。

种种迹象都预示着，东鹏饮料在未来一段时间内，都有相当大的增长潜力可挖掘。

/ 03 / 遇到多元化的烦恼

尽管未来几个季度增长无优，但东鹏潜在的天花板确有限。目前的东鹏饮料过于依赖大单品，截止到2023年上半年，一款东鹏特饮为公司贡献了94.1%的营收，其他饮料产品加起来营收占比也只有5.8%。

问题是，东鹏特饮所在的能量饮料市场规模有限，我国能量饮料市场规模大致为320-600亿元（不同机构预测口径悬殊较大），与包装水、碳酸饮料的千亿市场规模相比并不大。

由于市场空间有限，因此东鹏饮料一直在多元化上很努力。此前，东鹏饮料推出过气泡水、即饮咖啡、饮用水、电解质饮料、生椰拿铁、蜂蜜绿茶、无糖茶乌龙等等多款产品，但都是雷声大雨点小。截至2023年上半年，上面的产品加起来营收也不过3.2亿，营收占比刚刚过5%。

东鹏饮料多元化不成功的核心是，东鹏新品完全依赖跟随化战略，而品牌及渠道优势又不能支撑它实现跟随产品的弯道超车。

东鹏自成立之初，就一直采取近乎抄袭的跟随战略，东鹏特饮不仅在配料、配方上趋同红牛，甚至广告也是直接照搬，将困了累了喝红牛，直接改成困了累了喝东鹏特饮。这种跟随战略也直接沿用到了新品上，不管是茶饮料还是气泡水，东鹏都是在跟随成功的爆品，并没有像元气森林、农夫山泉新品牌注重开发新品。

当然，消费巨头用跟随战略取得成功的案例也不少见。但问题是，东鹏并没有支撑跟随战略的品牌与渠道。

东鹏饮料虽然是功能饮料头部品牌，但品牌人群是蓝领，在白领中存在感不高。据头豹研究院《2022中国能量饮料行业概览》，能量饮料消费者职业占比66%为司机，白领则仅为21%。而无糖茶、气泡水的主要用户正是白领。东鹏跨界并没有品牌优势。

在硬实力上，消费巨头新品模仿出来后，往往靠着渠道优势，向终端铺货，摆到用户面前抢心智。但东鹏由于尚未实现全国化，渠道能力并没有其他细分头部企业强。比如，2023年上半年，东鹏饮料经销商有2796家。而早在2020年，农夫山泉经销商数量就接近4500家，跟随战略运用最好的达利食品则超过5000家经销商。相比之下，东鹏的渠道给新品的支持不及其它细分龙头。

如此看来，东鹏特饮平替红牛与全国化扩张的两大逻辑，保证了它在资本市场的下限，但想要进一步突破上限，它还需要在多元化方面给出更多的成绩。