2022年，中国原油生产突破2亿吨，而全年进口原油超过5亿吨。从花费的金额来看，全年进口原油的金额仅次于芯片。

近几年来，中国的原油对外依存度高达70%以上，能源安全成为中国经济发展中最重要的“压舱石”。

为了确保能源安全，中国做了几个方面的工作，一是亚丁湾护航（据报道，自2008年12月26日开始护航行动以来，中国海军已连续派出42批护航编队远赴亚丁湾、索马里海域执行护航任务，14年来从未中断）；二是不把鸡蛋放到一个篮子里，多元化原油进口国（2022年1-10月份，进口来源国和比例分别为：沙特阿拉伯17.8%、俄罗斯17.4%、伊拉克10.8%、阿曼8%、阿联酋7.9%、科威特6.7%、安哥拉6.2%、马来西亚6.1%、巴西4.7%、其他14.4%）；三是构建煤、油、气、核、新能源、可再生能源多元化能源供应体系，大力发展新能源，降低对油气的依赖。

需要关注的是，多元化并不是说传统能源彻底不发展了，像煤这种中国特别丰富的资源，反而可以在清洁低碳的基础上大力发展。

于是，多煤少油的中国，催生了独有的奇特能源制备技术：煤制油（煤化工）。因为中国的煤成本足够低，又有强烈的能源自主可控的动力，中国的煤制油技术位居于世界绝对领先地位。

01 中科合成油，煤制油的催化剂

各大煤炭集团都有从事煤制油业务，在从煤到油的转换过程中，有一项核心原材料非常重要，那就是催化剂。

中科合成油的主要盈利模式为生产、销售煤制油催化剂以及向客户提供煤制油核心装备、煤制油工程与技术服务。

在煤制油催化剂方面，公司首创了高温浆态床费托合成催化剂，解决了较高温度下费托合成催化剂活性和选择性相互制约的难题，制得能源转化效率高、烃产物选择性佳和CO+H2转化率高的铁基催化剂，全面提升了催化剂性能，成功实现了万吨级费托合成催化剂的规模化生产，稳定供应国能宁煤项目、潞安180项目、伊泰杭锦旗项目等百万吨级煤制油项目。

据报道，2022年7月28日，全球单体规模最大煤炭间接液化项目——400万吨/年煤炭间接液化示范项目通过竣工验收。按照工艺技术、装备台套数统计，项目国产化率达到98.5%，项目成套技术总体处于国际领先水平，该项目在2021年获得国家科学进步奖一等奖。

400万吨什么概念？中国石化旗下最大的炼厂之一齐鲁石化，年加工原油能力1200万吨左右，400万吨的产能意味着差不多是一个大型炼油厂的规模。

如果能够在产煤区普及这类煤制油化工厂，那么中国的原油对外依存度会大大下降，会进一步实现能源自主可控。

02 资金链较为紧张

据公司招股书，公司的短期借款变化较为频繁。2021年年报中的余额高达2.85亿，这说明公司的资金链比较紧张。

数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空 

同时，公司的应收款余额比较高，2021年年报余额高达7.2亿元。对于一家年销售额10亿左右的公司来说，这个应收款余额过高了。

数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空 

应收款过高意味着公司存在着较大的坏账风险，如果仅从招股书来看，公司的应收款近年来有下降的趋势，但考虑到公司上市前夕有可能和客户合作美化财报，星空君对这个数据还是存疑的。

公司的应收款较高的根本原因，是大客户过于集中。

03 大客户过于集中

根据招股书，公司煤制油催化剂业务涉及五家客户，分别为国能宁煤、伊泰化工、伊泰煤制油、潞安清洁、潞安煤基油。

2019年度、2020年度、2021年度和2022年1-6月，向前述五家客户销售煤制油催化剂收入占主营业务收入的比例分别为93.60%、90.06%、98.75%和90.10%。

一方面，中国的煤制油项目主要集中在几家巨头手里；另一方面，煤制油是一种非常特殊的业务（为能源安全保驾护航），和进口原油加工相比，成本高昂，普通玩家玩不起。

这就导致了公司只能和少数大客户进行业务合作，而公司产品的销量甚至定价都受到大客户的影响。如果大客户经营出现困难，公司的坏账风险也会变高。

从大客户运营情况看，煤制油行业并不太稳定。2020年，公司部分客户（潞安煤基油等）因为转产，终止或暂停向公司采购煤制油催化剂，导致公司客户集中度进一步上升。

如果未来公司竞争对手在产品性能、技术指标等方面实现突破，使得公司丧失现有的技术优势，可能导致下游客户采购量降低乃至流失，进而导致经营业绩下滑的风险。

04 特殊市场的特殊逻辑

随着国际形势的变幻莫测，中科合成油这类非市场化的行业逐渐有了新的发展空间。

但是从投资者的视角来看，公司的技术虽然比较先进，但行业缺乏上升空间，一旦遇到油价暴跌，公司的大客户会经营困难，从而严重影响公司的业绩，不确定性因素的影响比较多。